實際利率連創新高

國慶假期期間，貴金屬價格出現了大幅調整，倫敦金價格10月6日收于1832.54美元/盎司，倫敦銀價格收于21.634美元/盎司。本輪貴金屬價格大幅回撤的原因，主要是宏觀因素對貴金屬價格的壓制，其核心因素是美債收益率的持續走高，帶動實際利率創新高。假期結束后，在美債收益率上行動能減弱、美元指數沖高回落的背景下，貴金屬價格獲得喘息之機。截至10月11日收盤，倫敦金收于1873.71美元/盎司，倫敦銀收于22.011美元/盎司。筆者認為，當前，美債收益率位于高位主要是源于美國經濟數據的韌性和美國國債的供需失衡，而非通脹快速走高的風險，短期內，實際利率持續創新高的壓力將持續壓制貴金屬價格走勢。而從長期來看，美聯儲轉向帶給貴金屬的長期配置價值仍在，只是入場時機仍偏早，筆者對貴金屬價格維持短弱長多的判斷。

從美債最近的表現來看，美債自9月份以來收益率快速上行，幅度超出市場預期。全球股市、大宗商品普遍受到美債收益率上行的壓力，風險資產普遍下跌。從美債的定價邏輯出發，美債名義利率可拆分為實際短期利率、通脹預期和期限溢價。近期，CME利率期貨隱含的加息預期顯示，美聯儲加息預期并未出現明顯波動。因此，本輪美債收益率上行的主要原因，是美國經濟增長的韌性帶動了實際短期利率上行，以及美債供需失衡帶來的期限溢價飆升，而非通脹預期的走高。

從經濟預期來看，美聯儲在9月份的經濟預測中上調2023年全年的實際GDP至2.1%，下調2023年的失業率至3.8%，并將2024年的預期聯邦基金利率上調至5.1%，引導市場形成了限制性利率將在高位維持更長時間的預期。美國9月份Markit制造業PMI終值大幅超出市場普遍預測，9月份ISM制造業PMI也抬升至49%，形成了連續4個月抬升的趨勢。從消費數據的結構來看，美國8月份消費零售額環比增長0.6%，核心消費零售額環比增長0.6%，其中，大宗商品中能源價格的上行是推升美國近期消費數據的一大助力。展望未來，盡管目前美國的家庭超額儲蓄率在加快消耗的速度，2023年二季度家庭超額儲蓄率已經下降至1900億美元以下，但美國居民的家庭資產負債表依舊處于擴張階段，留存的超額儲蓄使得加息對于美國家庭資產的影響趨于滯后。筆者預計，大部分超額儲蓄或在三季度至四季度被消耗完畢，屆時，持續收緊的信貸環境會逐漸作用到家庭資產負債表上，進而再逐漸傳導到消費端，對消費逐漸產生負面影響。因此，消費的下行趨勢預計將在2024年才逐漸顯現。

就美國的失業數據而言，美國9月份的新增非農數據再度大幅超過市場預期，新增非農就業人數33.6萬人次，遠遠超過市場預期的17萬人次，并且前兩個月的非農數據也累計上修了11.9萬人次，自二季度以來，持續的勞動力降溫預期遭到挑戰。9月份的非農數據公布后，美元指數出現快速拉漲，美債10年期收益率一度沖至4.87%，后逐漸回落；倫敦金價格下行7美元/盎司后轉漲，反映市場對勞動力市場黏性能持續多久的判斷相對糾結。筆者認為，在基準情形下，隨著薪資增速的持續回落，就業供需缺口依舊會往逐漸縮小的方向運行，新增非農就業整體維持向下趨勢。只是因為服務業的韌性來源于美國消費的強勁，非農數據向下演繹的時間相對被拉長，當前，仍有出現波動的概率。從總體來看，美國經濟數據的強勁表現很大程度上抑制了貴金屬的表現，從經濟數據的領先指標梳理來看，消費和勞動力市場的表現在短期內仍然難以快速降溫，因此，貴金屬現階段仍然承壓。

去通脹進程將持續

從美債供需預期來看，美債目前處于需求有限、供應預期增加的環境下。從供應端看，美國財政部四季度的國債發行計劃為8520億美元，且不同于三季度側重于短債，四季度美國財政部的發行計劃重心向長債傾斜，計劃發行長債3390億美元。持續發力的財政政策和財政赤字的增加，使得美國政府的融資需求持續上升?；葑u預測，到2025年，美國財政赤字率將由3.7%上行至6.9%。而這之中的一部分財政赤字需要以發行國債的方式進行融資，以維持美國聯邦政府的正常運行，在很大程度上推高了美債的供應量。就美債需求而言，在當前的市場環境下，美債需求相對疲軟。不僅美聯儲通過量化緊縮在持續減持美債，海外投資者對美債的持有量也在持續性降低。2023年二季度最新的統計數據顯示，目前，養老金是美國國債最大的凈增持者，但養老金投資相對保守，增持規模難以快速上調，預計短期內并不能完全對沖美聯儲和海外的凈賣出。從總體來看，美債預期供需偏弱的格局很大程度上助推了美債利率的高位上行動能，帶動期限溢價沖高，在短期內也打壓了貴金屬價格走勢。

從通脹視角來看，美國8月CPI同比增長3.7%，核心CPI同比增長4.3%。8月份由于能源通脹環比反彈明顯，帶動美國整體CPI的環比上行，但核心通脹依舊維持了環比下行的趨勢。從CPI中的房租分項來看，美國房屋租金和房價均為其領先指標，而房屋租金環比數據在持續回落，已經低于疫情前的中樞水平，通脹中房租這一分項預期會持續下行。此外，消費和就業的長周期下行也會逐漸影響到核心通脹中除房屋外的服務通脹，因此，后續核心CPI的去通脹進程會持續。

美元指數高位運行

美元指數的走強也是抑制貴金屬價格的另一個重要因素?？紤]到本輪經濟周期歐元區經濟體經濟壓力相較美國更大，而日本持續的貨幣寬松與美聯儲形成明顯分化，因此，盡管美國經濟數據已經出現部分放緩，但美元指數一度突破前高。10月初公布的歐元區9月份制造業PMI為43.4%，延續前幾個月的下行趨勢，CPI同比和核心CPI同比分別為4.3%和4.5%，均低于市場的普遍預期。從分項來看，能源分項同比降幅擴大至-4.7%，核心服務分項同比也繼續下行0.8%。歐元區通脹的超預期回落顯現出歐元區經濟增長動能的失速，與美國展現出強勁韌性的經濟形成明顯分化。歐元區經濟的降溫使歐央行進一步加息的必要性下降，市場開始充分預期歐央行不再加息。

日本方面，日本央行9月份的貨幣政策會議報告摘要顯示，日本央行維持“鴿派”的態度，日本央行利率決議和前瞻指引的口徑均未做出調整，且日本央行行長在隨后的新聞發布會中也并未出現“鷹派”言論，稱仍需耐心實施貨幣寬松政策，引導工資持續增長，進而傳導到通脹上，實現物價的穩定上行趨勢。從總體來看，美聯儲與非美經濟體央行貨幣政策的差異與分化是支撐本輪美元指數持續性走強的最核心因素，而這種貨幣政策的分化在未來數月內預計仍將存在，支撐美元指數高位運行的動能并未消失。

10月份，美聯儲態度稍有變化，不同于9月份的“鷹派”表態，達拉斯聯儲主席、亞特蘭大聯儲主席與明尼阿波利斯接連發布偏“鴿派”言論。筆者認為，美聯儲官員的表態也是美聯儲預期管理的一部分，旨在打壓此前市場形成的對美債收益率繼續沖高的過熱預期，維護金融大環境的穩定。展望后市，美聯儲的貨幣政策滯后于通脹，在通脹未回到2%的目標前，美聯儲貨幣政策預期仍會把“將限制性利率維持高位”作為政策核心思路，因此，未來一段時間，美國實際利率預期仍保持強勢。另外，美國財政部中長債發行預期增加也助推美國長債利率上行，在美債利率獲得扭轉的趨勢力量之前，宏觀因素對貴金屬短期內仍然形成利空，筆者維持對貴金屬價格長周期上行但眼下走勢震蕩偏弱的判斷，貴金屬價格開啟上行趨勢的時間點仍需等待。